標準普爾(er)全(quan)球普氏分析師李紅梅最(zui)近有一段針對中國鋼鐵行(xing)業(ye)的表(biao)述，稱(cheng)中國鋼企“能(neng)合(he)并的就合(he)并，合(he)并不(bu)了的會去問銀行(xing)能(neng)不(bu)能(neng)債轉股，如果這也不(bu)行(xing)，就會選擇最(zui)后手(shou)段——破(po)產。”
這段表述被迅速匹配(pei)出相應的(de)案例，寶鋼、武鋼正在(zai)執行合(he)并，中鋼集團(tuan)已大(da)致敲定(ding)債(zhai)轉(zhuan)股方案，東北特鋼破產(chan)重(zhong)組計(ji)劃也(ye)有(you)(you)分曉。在(zai)此基(ji)礎上(shang)適當延伸(shen)，不難發現本(ben)鋼、鞍鋼、首鋼、河鋼、渤鋼等均有(you)(you)類似預期——優質資(zi)(zi)產(chan)合(he)并、次優資(zi)(zi)產(chan)債(zhai)轉(zhuan)股、垃圾資(zi)(zi)產(chan)破產(chan)，構成(cheng)了鋼鐵行業脫困“三部曲”。
實(shi)際(ji)情況遠比“三部(bu)(bu)曲”復雜(za)，事實(shi)上(shang)，大(da)部(bu)(bu)分鋼企并不(bu)具備合并整合能力，也無(wu)法(fa)與(yu)銀行及(ji)債券持(chi)有人等(deng)債權人達成債轉股協議，當(dang)然也不(bu)希望(wang)破產。在目前對(dui)外抗辯針對(dui)中國鋼企發起的反(fan)傾銷(xiao)運(yun)動(dong)，對(dui)內實(shi)施行政去產能的背景下，“三部(bu)(bu)曲”不(bu)足以描述鋼企全(quan)貌(mao)，只反(fan)映出一個夾雜(za)著行政干預和市場力量的典型現象。
案例并(bing)(bing)不(bu)(bu)鮮(xian)見。例如(ru)渤(bo)海鋼(gang)鐵就1900億(yi)元(yuan)債(zhai)(zhai)務問題與(yu)百(bai)余家債(zhai)(zhai)權人(ren)展(zhan)開數論談判，包括(kuo)天(tian)津(jin)國資系統在(zai)(zai)內的(de)各(ge)級行政力量深度斡旋，達成了初步解決方(fang)(fang)(fang)案。即其中500億(yi)元(yuan)債(zhai)(zhai)務由渤(bo)鋼(gang)原下屬(shu)公司承(cheng)接，600億(yi)元(yuan)債(zhai)(zhai)務嘗(chang)試債(zhai)(zhai)轉股，剩余800億(yi)元(yuan)債(zhai)(zhai)務留存核銷(xiao)。即便如(ru)此(ci)，以銀(yin)行為(wei)主的(de)債(zhai)(zhai)權人(ren)并(bing)(bing)不(bu)(bu)十(shi)分買賬(zhang)，接受前述(shu)方(fang)(fang)(fang)案意味著將有總計數百(bai)億(yi)元(yuan)的(de)潛在(zai)(zai)損失，從而令方(fang)(fang)(fang)案充滿不(bu)(bu)確定(ding)性，全盤推翻也(ye)并(bing)(bing)非不(bu)(bu)可能。此(ci)時(shi)，合并(bing)(bing)、債(zhai)(zhai)轉股、破產都不(bu)(bu)是能讓渤(bo)鋼(gang)與(yu)債(zhai)(zhai)權人(ren)同時(shi)接受的(de)方(fang)(fang)(fang)案，渤(bo)鋼(gang)也(ye)并(bing)(bing)未按照這一路徑解決債(zhai)(zhai)務問題。
海鑫鋼鐵(tie)（現(xian)“山(shan)西建龍(long)”）則是(shi)另外(wai)一個案(an)例，有(you)足夠證據表(biao)明，海鑫鋼鐵(tie)曾一度萌(meng)生破(po)(po)產(chan)重(zhong)組意向(xiang)，但并不(bu)被債(zhai)(zhai)權(quan)人(ren)(ren)接(jie)納。在債(zhai)(zhai)權(quan)人(ren)(ren)看(kan)來，海鑫鋼鐵(tie)破(po)(po)產(chan)對(dui)他們造成的(de)損失(shi)更慘(can)重(zhong)，維系(xi)現(xian)狀反而(er)相對(dui)更好。與之相反的(de)是(shi)，東北(bei)特鋼在面對(dui)債(zhai)(zhai)券持有(you)人(ren)(ren)多番施(shi)壓之后(hou)曾表(biao)示，維系(xi)經營是(shi)償還債(zhai)(zhai)務(wu)的(de)必要保(bao)障，不(bu)贊同債(zhai)(zhai)券持有(you)人(ren)(ren)提出(chu)的(de)破(po)(po)產(chan)要求。
之(zhi)所以會出現(xian)債(zhai)(zhai)權(quan)(quan)人對(dui)破(po)產問題截(jie)然不(bu)同(tong)的看法，主(zhu)要是因為(wei)債(zhai)(zhai)務(wu)規模(mo)有(you)別。渤(bo)鋼(gang)、中鋼(gang)債(zhai)(zhai)務(wu)規模(mo)龐大，背書資產有(you)限(xian)(xian)，債(zhai)(zhai)權(quan)(quan)人不(bu)能確(que)認(ren)(ren)通(tong)過破(po)產重組可(ke)將損(sun)失降至(zhi)最低限(xian)(xian)度；而(er)東北特(te)鋼(gang)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)規模(mo)相對(dui)有(you)限(xian)(xian)，債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)持有(you)人相信(xin)破(po)產可(ke)挽回大部分(fen)(fen)損(sun)失。實(shi)際操作中可(ke)能會出現(xian)偏差，畢竟解決(jue)債(zhai)(zhai)務(wu)問題本身就充滿博弈和妥(tuo)協，債(zhai)(zhai)務(wu)人必須(xu)(xu)承認(ren)(ren)債(zhai)(zhai)務(wu)，債(zhai)(zhai)權(quan)(quan)人也必須(xu)(xu)接受債(zhai)(zhai)務(wu)人不(bu)具(ju)備全額還本付息能力的現(xian)實(shi)；或者說(shuo)，相當(dang)一(yi)部分(fen)(fen)債(zhai)(zhai)務(wu)纏(chan)身的鋼(gang)企與債(zhai)(zhai)權(quan)(quan)人之(zhi)間的矛(mao)盾難以調和，單(dan)純靠(kao)市場力量糾偏，大概(gai)率兩敗俱傷。
更(geng)多的(de)案(an)例(li)則是(shi)，鋼企(qi)(qi)(qi)在市場行情(qing)與政策(ce)導向之間頻繁“炒短線”或者打擦邊(bian)球。表現(xian)形式上，政策(ce)施壓便停產休整，鋼價略一反彈即(ji)(ji)馬(ma)上復工，這(zhe)類案(an)例(li)折射出的(de)邏輯是(shi)，鋼鐵行業尚未(wei)慘(can)到必須立即(ji)(ji)實施手術式的(de)去產能(neng)，至少大部(bu)分(fen)鋼企(qi)(qi)(qi)是(shi)可以支付人(ren)力成本的(de)，這(zhe)是(shi)鋼企(qi)(qi)(qi)與各方(fang)談(tan)判的(de)籌碼，包括債權人(ren)。
因(yin)此，合(he)并、債轉(zhuan)股(gu)、破產均是(shi)個(ge)別案例，遠非整(zheng)個(ge)鋼鐵行業的(de)共同選擇。事實上(shang)，除(chu)政(zheng)策層面強力推進(jin)鋼企(qi)大規模整(zheng)合(he)重組引致的(de)合(he)并預期外，債轉(zhuan)股(gu)和破產在技術層面注定(ding)只是(shi)特(te)事特(te)辦的(de)個(ge)案，鼓勵所(suo)有(you)鋼企(qi)通過債轉(zhuan)股(gu)脫困，本(ben)身(shen)會(hui)(hui)陷入另外一(yi)個(ge)困境(jing)，可(ke)能會(hui)(hui)招致更大的(de)災難。